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大類資產周度觀察
西部期貨
2021-12-06 07:39:57
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宏觀

宏觀·國際

疫情方面,自南非發現新型變異病毒后,更多國家開始檢測到該變種的確診病例,截至上周五已有新聞媒體匯報病例國家或地區共32個。從全球范圍看,當前新增確診仍主要是Delta變種,占比接近100%,但有部分國家Omicron變種占比開始抬升,例如南非、加納、荷蘭、博茨瓦納、葡萄牙、澳大利亞和加拿大近兩周新增確診病例中,Omicron占比已經達到了89%、72%、6%、6%、3%、3%和3%。市場擔心,Omicron變種威脅疊加Delta疫情繼續升級,部分國家增強防疫手段對抗。

筆者認為,Omicron變種會帶來什么影響主要取決于其傳染能力、免疫逃逸能力(即疫苗或已有抗體中和有效性)和重癥死亡率,這三者可能是政策決策者改變方針重回封鎖的最重要因素,因為疫情本身固然重要,但政策如何應對更是決定后續供需影響程度、以及貨幣政策是否持續轉鷹的關鍵,而這三種變量的不同組合將產生不同的結果從而導致政策取向和經濟影響的差異。

12月以來,受擔心Omicron可能升級及鮑威爾意外轉鷹表態的雙重影響,全球主要資產波動率都明顯抬升。未來一兩周或將較為關鍵,有望給市場提供更多關于Omicron變異的信息、同時11月通脹、12月FOMC會議、債務上限也都將見分曉。因此,預計短期海外市場將進入起伏波動期,建議等待上述情形逐漸明朗。

在南非變異病毒不會導致疫苗失效的情況下,筆者認為2022年全球經濟朝疫情前加速回歸的趨勢不會變,但疫情的反復擾動或再度延緩全球供應鏈恢復的節奏與進程,疫情防控做的更好且具有供應鏈優勢的地區或國家或將持續從中受益,比如中國。

Omicron變種特征情況1)感染性,目前能夠體現其高傳染性特點的樣本國家除了南非和其周邊國家仍相對較少,是否可能在接種率較高的發達國家蔓延有待觀察。2)免疫逃逸能力,WHO稱初步證據表明該變種的再感染風險可能增加,這可能意味著疫苗對新增確診的保護可能不足,不過具體目前各類疫苗的有效性是否下降以及下降多少仍需未來實驗結果支持。3)關于重癥和死亡率,早期報告的病例多是年齡相對較小的人,這些人的癥狀和大多數突破性感染都較為輕微,但目前真實世界的實驗數據仍相對較少,重癥和死亡率有待進一步研究結果。

宏觀·國內:

實體層面: 2021年11月制造業PMI為50.1,比上月上升0.9個百分點,重回擴張區間;非制造業PMI為52.3,比上月略降0.1個百分點。

解讀總體看,“保供穩價”效果顯現,制造業生產量增價降,PMI重回擴張區間。但需注意新訂單指數雖有改善但仍處于臨界值以下,且主要受新出口訂單改善支撐,加之非制造業商務活動指數也比上月略降,反映內需恢復趨勢依舊不強。疊加近期局部疫情反復,或仍制約居民收入預期和消費意愿回升,須對內需制約的持續性保持警惕。具體看:1供需,生產大幅改善,需求回升但仍較弱,外需改善程度大于內需。2)價格,購進和出廠價格指數雙雙大幅下降,價格壓力有所緩解。3)庫存,產成品庫存改善幅度大于原材料庫存,也反映生產改善邏輯。4)外需,新出口訂單在收縮區間回升,外需訂單改善程度好于內需訂單。

國務院總理李克強12月3日視頻會見IMF總裁時表示,繼續實施穩健的貨幣政策,保持流動性合理充裕,圍繞市場主體需求制定政策,適時降準,加大對實體經濟特別是中小微企業的支持力度,確保經濟平穩健康運行。

解讀從歷次降準情況看,從國務院相關會議部署或者在相關場合提及降準,到央行宣布降準大多數時候時間間隔在2-9天,到降準落地實施的時間,約在2周左右。就本次關于降準的相關提法來看,適時降準,是為了加大對實體經濟特別是中小微企業的支持力度,確保經濟平穩健康運行。后續如有降準,主要或是為了對沖經濟下行壓力。 

總體來看,在房地產不大幅放松的背景下,年內經濟仍將繼續下行,2022年貨幣政策可能仍有進一步寬松的空間。

注明:海外所涉及一致預期數據來源于網絡公開可獲得信息;國內涉及預期數據來源于wind一致預期。

股市

12月以來,受擔心Omicron可能升級及鮑威爾意外轉鷹表態的雙重影響,全球主要資產波動率都明顯抬升。反觀國內,A股卻走出了完全不同于海外市場的獨立上漲行情。究其原因,我國具備較高的疫苗接種率以及超強的疫情防控能力是市場信心較為樂觀的基本面支撐。

A股過去經驗看,股市在12-3月之間會出現階段性上漲的行情。從啟動時間來看,春季躁動多于元旦及1月政治局會議前后開啟。筆者統計了一下,2010年至2021年的12次春季躁動中,有9次均于元旦及1月政治局會議前后啟動,剩下 3次在12月初及中央經濟工作會議之間啟動;從結束時間來看,春季躁動很少在春節前就終結,而是大概率在3月政治局會議及4月政治局會議之間終結。

春季躁動啟動的催化劑可分為流動性型與風險偏好型兩類。通過提高流動性推動行情啟動,如2015年2月4日央行宣布降準;2017年1月20日央行首次進行TLF操作等。第二類催化劑通過提振風險偏好推動行情啟動,如2012年1月6日溫總理在全國金融工作會議提出提振股市信心、2020年12月11日中央經濟會議首次提出注重需求側改革等。

2010年至2021年12次春季躁動行情中,流動性型催化劑占主導行情有5次,風險偏好型催化劑占主導行情有6次,還有1次2020年,為流動性與風險偏好共同催化的行情。春季躁動中有4次提前啟動(指1月以前啟動),均與風險偏好大幅抬升有關。分別是2013、2018、2020與2021年四次。2013年提前啟動主要受改革預期影響,12月4日的政治局會議首次提到的八項規定;2018是由于前一年12月的中央經濟會議提出堅持以供給側結構性改革為主線(首提供給側改革);2020年提前啟動主要由于2019年底中美關系趨于緩和,疊加MSCI的A股擴容生效等。

對于A股而言,雖然海外疫情惡化可能對我國疫情防控帶來一些擾動和挑戰,但我國具備較高的疫苗接種率以及超強的疫情防控能力,預計該變異病毒的影響對A股市場的負面沖擊仍將相對有限。在此背景下,“春季躁動”大概率不會缺席,一方面每年1月份都是新基金、理財、資管等產品新發高潮階段,大量增量資金有望入場;另一方面,臨近年末,降準預期再度加強,緊接著中央政治局會議以及明年全國兩會將相繼到來等,市場風險偏好有望進一步回升。

風險提示:海外美聯儲政策風險、國內經濟下行壓力加大風險、疫情進一步擾動。

債市

上周期債未能延續強勢反彈格局,重回振蕩偏弱走勢,價格重心連續四日下移。一方面,市場寬松預期與避險需求屬于短期情緒反應,此前價格反應已比較充分;另一方面,11月官方PMI出現改善,在基本面難有更多利好消息釋放的情況下,國債收益率接近前期低點的阻力逐漸增加,加之年末將近不少機構選擇落袋為安。123號,總理李克強提到適時降準,降準預期加強提振短期市場情緒,夜盤國債利率出現下行,預計下周國債期貨仍有反彈回升空間。

資金面方面,進入12月,年末資金面能否平穩收官受到市場廣泛關注??缭潞筱y行間市場流動性重回舒適局面,主要回購利率明顯回落,隔夜加權價格降至2%附近,Shibor隔夜品種最新報1.984%。在周末降準預期下,下周利率水平或仍有下行空間。

經合組織發布最新一期全球經濟展望報告認為,目前全球經濟前景傾向于下行,通脹持續高企是主要風險。需要關注12月的美聯儲議息會議,以及央行基準利率對債券利率向下空間的約束。

大宗商品

原油:上周原油市場弱勢震蕩,經歷了前期的黑色星期五,恐慌情緒下出現超跌,隨后市場觀測病毒演繹,以及月初的OPEC會議決議,雖然歐佩克仍維持前期增產進度,但表示會跟隨疫情進展調整產量,緩和了下行壓力,后期疫情演變仍是主要矛盾。

目前原油市場邏輯需求因素發生重要逆轉。南非毒株或將引發新一輪需求疲軟。目前病毒仍在擴散,多個國家已經實行封鎖措施,短期仍有擴散的可能,加劇了人們對原油市場對需求收縮的擔憂。短期關注病毒影響,如果擴散程度趨緩,且有效防控,恐慌情緒或逐步消散,但如果持續蔓延,原油仍面臨強壓力。此外,12月份歐佩克會議決議延續前期溫和增產舉措,但承諾若市場發生重大變化,可調整增產措施。整體對市場影響中性,或對油價形成一定底部支撐。從后市看,影響油價的主要因素集中在:1、在OPEC+會議結束的同一時間,美國再次強調了會釋放戰略儲備庫存,趁著OPEC在事實層面的利空,美國想進一步打壓原油價格,不排除后續繼續釋放原油儲備的可能,油價后期反彈有一定壓力。2、短線需求仍脆弱。海外國家疫情因變異毒株爆發愈顯嚴峻,阻礙了經濟復蘇進程,市場對需求前景持悲觀預期。3、伊朗問題仍存不確定性。美伊關于核問題的磋商在剛剛結束的第七輪談判中無明顯進展,何時解除對伊朗的制裁暫不明朗,后期仍是油價壓力的隱形炸彈。整體看,供給端近期無明顯變量,但需求端難以放量,庫存出現反復,油價短期不具備上行動力,下行壓力較大,但空間有限。

從中期角度看,歐洲疫情疊加伊朗核談或將重新調整油價重心,市場將在“需求預期-預期證偽”中寬幅震蕩,邏輯重點關注供給增速與需求增速的結構化差異,市場將在“緊平衡--平衡--緊平衡”的狀態切換,伊朗和談或將在年底或明年初出現實質性進展,而同步疊加美聯儲政策變化、疫情進展、OPEC會議變化等,油價走勢結構性特點將更為突出。

從價差結構看,原油市場目前維持近強遠弱的back結構,但近期月差收窄,跨期正套沒有機會,反映供需格局出現變化。VIX指數處于高位,疫情反復令恐慌情緒升溫,美元指數走強,從定價層面對油價構成壓力。從期現結構看,各品種基差維持低水平,期現價格相對同步。價差方面,汽油裂解價差震蕩下行,四季度具有季節性走弱規律。柴油裂解從高位小幅走低,油價下行后仍有走闊空間。近期汽柴油價差相對平穩,后期汽柴油價差仍有進一步下降空間。操作層面,原油遠期結構修復,交割套利機會暫無。而汽油裂解價差空間較小,柴油裂解價差走闊、汽柴油價差走弱繼續關注。國內市場關注低硫燃油裂解價差機會,原油期權可嘗試平值附近熊市價差策略。

關注重點:歐洲疫情演變、庫存變化、伊朗局勢變化等

聚烯烴:上周盤面偏弱震蕩,受原油下跌影響較大,聚烯烴方面12月供應端壓力會逐步顯現,產量方面,一方面檢修及降負荷的損失預計環比繼續減少,另外新增產能不斷貢獻產量,12月產量預計達到全年最高;進口方面因為進口利潤倒掛嚴重可能仍徘徊低位;需求端方面,需求進入淡季,供需兩方面看,聚烯烴12月預計平衡偏弱。價格方面除了供需情況需要更多關注成本端煤炭原油的變化,以及西北雙控政策對供應端的影響,目前價格估值較低,基差偏高,以及臨近交割,預計價格向下空間有限。

貴金屬:上周COMEX黃金受美國政策面利空因素影響不斷下行,間或因變異病毒的不確定性與“不及預期”的非農就業數據獲得短線支撐,整體跌幅0.09%。

1)在持續通脹威脅,及變異病毒或將更嚴厲防疫措施加劇供應鏈問題的影響下,鮑威爾釋放轉鷹信號,有望在本月利率決議上討論加速縮債規模,黃金下行通道打開。下周即將公布的11月CPI數據或將成為影響減碼規模的關鍵變量。

2)11月季調后非農就業人數增21萬人不及預期(55萬人)。私營部門以服務生產修復為主,新增人數17.5萬人,環比下跌67.23%。其中屬專業服務業(新增9萬人)、運輸倉儲業(5萬人)、建筑業和制造業(分別3.1萬人)增長顯著。值得注意的是,新增就業人數盡管不及預期, 但9、10月非農新增就業人數上修,較此前報告增加8.2萬人;11月政府部門就業惡化有所緩解,從10月-8.2萬人增加為11月-2.5萬人;且11月失業率進一步下降至4.2%。雖然就業市場仍然供不應求,私營部門員工平均時薪和工作時間再度上升,但種種跡象表明就業市場回歸或將見頂趨緩,流動性加速收緊在即。目前美聯儲進入噤聲期,但縮債預期確定,2年期美債收益率不斷上行,10年期美債收益率有所下降,中短期利好美元,中長期經濟復蘇漫長且不確定性升高時有發生。

目前來看,居民消費需求旺盛驅動經濟增長,但就業市場回歸乏力,較疫情前仍有約100萬人缺口,加之美國勞動參與率仍較2020年2月低出1.5個百分點,個人可支配收入和儲蓄總額不斷下降,高通脹下強勁需求難續,影響經濟復蘇,實際利率下行處于歷史低位,黃金震蕩走強。但中短期內黃金利空因素已逐步形成,預計美聯儲政策面的加速收緊疊加歐佩克維持增產計劃,通脹壓力有望緩解,黃金中期震蕩走弱。重點關注變異病毒之下引發的供應鏈中斷危機,或將造成石油供應過剩。

后市看,收緊銀根是全球央行的大趨勢,且隨著疫情好轉,就業改善,供給持續修復,經濟增長前景可觀,支撐后市美元走強,黃金下行空間較大。重點關注美聯儲12月利率決議。此外,變異病毒、供應鏈不穩定及美國債務危機仍將構成黃金局部避險支撐。

重點關注:CPI,變異毒株及市場預期

操作層面,做空金銀比或金銅比逐步布局,注意減倉節奏及倉位控制。

螺紋:上周螺紋盤面延續反彈行情,現貨價格小幅調漲,基差較前期小幅收窄至400點附近。上周數據顯示,螺紋周產量小幅回升,環比增1.9%,同比降23%;主流貿易商成交回暖,去庫明顯加速,總庫存環比降9%,同比降5%;表觀消費量呈現反季節性快速回升,環比增8%,同比降7%。近期數據來看,北方環保限產持續發力疊加電力依然緊張,全國螺紋產量維持低位水平,目前粗鋼壓產壓力明星減輕,產量有望邊際回升;終端開工將逐漸降至冰點,消費將延續弱勢,近期因房地產政策方面預期改善,市場信心明顯修復,終端補庫有所加速疊加部分趕工,需求呈現淡季回暖的特征,但預計回暖強度有限,需求依然維持弱勢??傮w看,近期螺紋延續供需雙弱,但均有邊際改善,后期關注冬儲博弈,現貨價格預計仍有下行空間,基差回歸對盤面或有一定支撐。螺紋反彈空間或有限,弱勢振蕩為主。

鐵礦石:上周鐵礦沖高回落,波動加劇,基差維持在20點附近低位水平。從上周數據來看,45港到港量環比大幅下降20.5%,同比下降11.2%,對行情有短期刺激,但到港量大降屬于短期現象,預計后期將快速回升,因為發運量作為提前變量已經開始回升,季節性來看后期仍有回升空間;鐵水產量環比繼續微幅下降,同比降幅18.5%;港口庫存繼續增加,同比增幅24.2%,環比增1.3%,鋼廠庫存環比降2%,同比降9.1%,鋼廠補庫意愿較弱,鋼廠日耗繼續走低,同比降幅17.9%?!半p碳”目標之下鋼廠壓產政策具有持續性,鐵礦供過于求的格局將延續,需求低迷成為核心驅動,鐵礦港口庫存快速累積持續打壓鐵礦價格。估值方面,目前螺礦比已經回升至高位水平,鐵礦相對估值中性偏低,后期主要跟隨螺紋波動。短期弱勢震蕩為主,上下空間均受限。

動力煤:上周動力煤期貨以震蕩回調為主。12月3日舉行的全國煤炭交易會公布了2022年煤炭長期合同簽訂履約方案征求意見稿,該意見稿由國家發改委制定,價格方面,明確了“基準價+浮動價”的定價機制不變,5500大卡動力煤調整區間在550-850元之間,其中下水煤長協基準價為700元/噸,較此前的535元上調約31%。從目前的情況來看,煤炭供需偏緊的局面得到較大改善,今年冬季煤炭供應得到保障,中下游庫存已恢復至高位水平,盡管長協基準價提高對市場情緒有所提振,中長期來看煤價仍有較大的下行空間。重點關注煤炭生產和終端耗煤水平。

甲醇:上周周內甲醇01合約盤面價格漲跌互現,最終收于2708元/噸,周度漲幅為2.61%。近期甲醇市場仍以震蕩行情為主,整體氛圍不佳,傳統需求進入淡季疊加下游部分MTO裝置停車檢修從而抑制甲醇價格上漲,但隨著冬季限氣政策逐步落地,西南地區部分裝置停車或即將停車又對盤面產生一定利好,所以兩種情緒碰撞下,上周甲醇價格走勢以震蕩整理為主?,F貨市場,上周周初西北地區報價有所上調,但出貨情況一般,下游買氣較弱,隨后各地區對價格均進行了一定程度的下調。上周受大唐多倫MTP裝置暫不重啟并繼續對外銷售消息的影響,市場情緒其實是偏低迷的。盡管市場存在一定利好消息,例如重慶卡貝樂85萬噸裝置和四川瀘天化40萬噸裝置等已經停車,還有中石化川維77萬噸裝置及四川玖源50萬噸裝置計劃停車,但供給縮量的同時,下游需求卻難以支撐高價甲醇。受冬季環保檢查影響,甲醇傳統下游部分裝置開工持續受限,疊加板材市場處于淡季,下游需求面拉動作用有限,接貨較為謹慎?;罘矫?,上周01合約基差收于106點,周環比上漲2點,今年基差收斂的速度和幅度均弱于往年。

基本面來看,上周甲醇產量及開工率出現輕微下滑,周度產量為145.77萬噸,環比下降0.88%。雖然產量較年初仍有較大差距,但經過四周的調整,當前甲醇開工率已基本站穩在往年同期水平。整體看,在需求低迷的情況下,國內甲醇供給較為充足。庫存方面,截至上周三,內陸地區庫存及港口庫存均有所下降。其中港口去庫明顯,一方面原因在于周內船貨抵港計劃偏少,另一方面原因在于浙江地區部分外采甲醇企業的MTO裝置重啟(浙江興興)令沿海地區甲醇消耗有所上升。此外,轉口套利在一定程度上加劇了港口去庫。需求方面,上周國內甲醇制烯烴開工率大幅提升6.77%,華東MTO裝置開工率上漲10.49%。數據上看,上周需求端存在一定好轉,但由于寧波地區MTO裝置臨近停車期限,所以后續開工仍存下降預期。綜合來看,甲醇供給端較為充足,需求端近期有所改善但程度較小且后續存在下降預期,目前市場新消息較少,盤面情緒比較迷茫,本周甲醇或仍以區間震蕩行情為主。

 

研究發展中心

2021年125日


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